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文丨栗子酒

潮( cháo)玩市场又有新动作。

近日( rì)，北京乐自天成文化发展( zhǎn)股份有限公司（以下简称( chēng)“乐自天成”）正式向港交所( suǒ)递交 IPO 申请，拟于主板挂牌( pái)上市。值得注意的是，乐自( zì)天成的核心品牌为 52TOYS，该品( pǐn)牌是伴随着“谷子经济”热( rè)潮发展起来的头部品牌( pái)之一。

根据乐自天成招股( gǔ)书援引灼识咨询的数据( jù)，按 2024 年的 GMV 计算，52TOYS 是中国第三( sān)大 IP 玩具公司。不过，这个头( tóu)衔的含金量并不算高，因( yīn)为对应到具体数值上，排( pái)在前两位的公司，大概率( lǜ)是已经上市的泡泡玛特( tè)和布鲁可，而排名在第三( sān)至第五位的公司，其年度( dù) GMV 相差不足 0.1 亿元，且相应的( de)市场份额都为 1.2%。

也就是说( shuō)，在竞争激烈的潮玩市场( chǎng)，52TOYS 当前的市场排名并不稳( wěn)定。伴随着谷子经济的飞( fēi)速发展，前有泡泡玛特将( jiāng)市值拉至 3000 亿的高位，后有( yǒu) TOP TOY 传出将拆分上市的消息( xī)，在市场排位随时可能改( gǎi)写的环境下，52TOYS 拟赴港上市( shì)，还要讲出更多能够让资( zī)本市场买单的新故事。

收( shōu)入不及泡泡玛特 5%

52TOYS 的业绩( jì)不算亮眼

灼识咨询数据( jù)显示，2020 年至 2024 年，以 GMV 计，中国 IP 玩( wán)具市场是全球 IP 玩具市场( chǎng)中增长最迅速的区域之( zhī)一，规模从 486 亿元增至 756 亿元( yuán)，预计在 2029 年进一步增至 1675 亿( yì)元。

在近乎疯狂的增长过( guò)程中，潮玩市场出现了不( bù)少利润飞速攀升的“暴利( lì)神话”。然而，从乐自天成的( de)招股书来看，52TOYS 的业绩表现( xiàn)却并不算好看。

2022 年至 2024 年，52TOYS 的( de)年度营收分别为 4.63 亿元、4.82 亿( yì)元、6.3 亿元。作为对比，2024 年，泡泡( pào)玛特全年营收 130.38 亿元，同年( nián)度内，52TOYS 的收入甚至不及后( hòu)者的 5%。另外，卡游全年营收( shōu)超 100 亿元，另一家 IP 玩具公司( sī)布鲁可的年营收为 22.41 亿元( yuán)，名创优品旗下的 TOP TOY 年营收( shōu)为 9.8 亿元。

利润方面，52TOYS 的表现( xiàn)就更差强人意了。2022 年至 2024 年( nián)，52TOYS 的经调整净利润为 -0.57 亿元( yuán)、0.19 亿元及 0.32 亿元，也就是说，公( gōng)司在 2022 年时还处在亏损的( de)状态，扭亏为盈之后，52TOYS 的利( lì)润规模也不算大，且没有( yǒu)呈现出太大的增长空间( jiān)。相比之下，2024 年，泡泡玛特和( hé)卡游的净利润仍保持着( zhe)三位数的高增长。

出现这( zhè)样的情况，一个重要原因( yīn)在于，52TOYS 的毛利率在同类公( gōng)司中一直较低。根据招股( gǔ)书数据，2022 年至 2024 年，52TOYS 的毛利率( lǜ)分别为 28.9%、40.5% 和 39.9%，虽然出现了一( yī)定程度的增长，但与同赛( sài)道的其他公司相比，仍然( rán)差距较大。比如在 2024 年，泡泡( pào)玛特和布鲁可的毛利率( lǜ)分别为 66.8% 和 52.6%。

而较低的毛利( lì)率，取决于公司的商业收( shōu)入结构。一方面，52TOYS 的主要收( shōu)入来自于授权 IP，招股书数( shù)据显示，2022 年至 2024 年，公司来自( zì)授权 IP 的收入占比分别为( wèi) 50.2%、59.3% 和 64.5%，逐年递增。其中，仅蜡笔( bǐ)小新相关产品在 2022 年至 2024 年( nián)的累计 GMV 就超过 6 亿元，占三( sān)年总收入的近 40%。而授权 IP 需( xū)要公司支付相应的 IP 授权( quán)成本，报告期内，52TOYS 的 IP 授权费( fèi)用累计达 1.03 亿元。

另一方面( miàn)，根据招股书数据，单在原( yuán)创 IP 上，52TOYS 的毛利率也在 40% 左右( yòu)，同样低于同赛道的其他( tā)公司。这是因为 52TOYS 尝试以量( liàng)扩大占位，平均每年产出( chū) 500+ 新 SKU，在这一方向上，52TOYS 覆盖到( dào)静态玩偶、可动玩偶、发条( tiáo)玩具、变形机甲及拼装玩( wán)具、毛绒玩具及衍生周边( biān)等多品类的 IP 玩具产品，而( ér)在销售端，其营收和利润( rùn)表现都可以看出，公司还( hái)没有产出一个能够持续( xù)复购、持续支撑业绩的 IP，因( yīn)此在销售数量有限的情( qíng)况下，成本难以摊薄，毛利( lì)率自然就更高。

资本持续( xù)看好

五轮融资、万达 儒意( yì)突击入股

尽管直到目前( qián)，52TOYS 的业绩还不突出，但资本( běn)市场对其发展却持续看( kàn)好。

企查查数据显示，从乐( lè)自天成成立的 2015 年至 2021 年，公( gōng)司共计拿到五轮融资，其( qí)中 C 轮融资金额达到 4 亿元( yuán)。

另外，在乐自天成正式递( dì)交 IPO 申请的前 10 天，万达电影( yǐng)和中国儒意旗下公司突( tū)击入股。公告中称，万达电( diàn)影子公司北京影时光电( diàn)子商务有限公司，与关联( lián)方上海儒意星辰企业管( guǎn)理有限公司，拟以 1.44 亿的对( duì)价购得乐自天成 7% 的股权( quán)。交易完成后，“万儒系”已然( rán)成为乐自天成的第六大( dà)股东。

资本持续注资有两( liǎng)方面的原因，一个是在宏( hóng)观层面，谷子经济的发展( zhǎn)势头凶猛，能够通过 52TOYS 乘上( shàng)这一风口，是一个不错的( de)选择。

另一个是在公司自( zì)身的发展上，52TOYS 较低的业绩( jì)表现也不完全是因为经( jīng)营的原因，在此前的多轮( lún)融资中，公司发行给多名( míng)投资方的股份中，还会附( fù)带优先权股份，这部分股( gǔ)权会按公允价值计量转( zhuǎn)入当期损益的金融负债( zhài)中，相应负债也会稀释一( yī)定的利润。

招股书数据显( xiǎn)示，2022 年至 2024 年，相应的金融负( fù)债分别为 6.6 亿元，7.07 亿元和 8.59 亿( yì)元，与之对应，公司拥有人( rén)应占年内亏损分别为 171 万( wàn)元、7193 万元、1.22 亿元。也就是说，抛( pāo)开这部分损益，公司的业( yè)绩会更好看一些。

另外，52TOYS 的( de)发展模式已经逐渐成熟( shú)。尽管公司创始人陈威曾( céng)多次公开强调与泡泡玛( mǎ)特的区别，但现实情况是( shì)，除了 IP 差异，两家公司所生( shēng)产的产品品类相似度非( fēi)常高。而泡泡玛特当前已( yǐ)经坐上头把交椅，52TOYS 的前景( jǐng)也值得期待。这并不是基( jī)于大环境向好的盲目看( kàn)好，而是在 52TOYS 的长期发展中( zhōng)，已经显现出原创 IP 的商业( yè)化价值，IP 玩具的设计和生( shēng)产能力。

同样，52TOYS 覆盖面更广( guǎng)的产品线虽然在眼下拉( lā)高了生产成本，但也意味( wèi)着，公司多样的产品线能( néng)够满足多元化的生产和( hé)合作场景。比如在与电影( yǐng)《流浪地球 2》合作时，52TOYS 便基于( yú)影片的科幻属性，设计了( le)变形机甲和拼装玩具等( děng)富有科技感的产品，其中( zhōng)，机械狗笨笨相关衍生品( pǐn)在众筹期间预售额达 1.2 亿( yì)元。而若现金链更充足时( shí)，公司的产品线也可能会( huì)爆发更大的创造力。

上市( shì)后的新故事

看向自营和( hé)海外市场

从这个角度来( lái)讲，52TOYS 的商业上限有望拉得( dé)更高，尤其是万达、儒意入( rù)场之后，公司的发展也有( yǒu)望打开新的局面。

一者，万( wàn)达、儒意作为头部影视公( gōng)司，手中握着大量的优质( zhì)影视 IP，双方的合作能够进( jìn)一步扩充 52TOYS 的 IP 储备。同时，儒( rú)意入主万达之后，万达电( diàn)影的产业链进一步拉长( zhǎng)，开发衍生品也成为公司( sī)发展的新方向，这意味着( zhe)，未来双方有着广阔的合( hé)作空间。

不止如此，在合作( zuò)头部 IP 上，万达和儒意也有( yǒu)能力接触更顶级的资源( yuán)。除了影视 IP，与头部游戏 IP 的( de)合作同样前景广阔。前不( bù)久，万达电影在业绩说明( míng)会上提到，2025 年，公司将与腾( téng)讯、网易等各大游戏厂牌( pái)旗下的 5 款头部游戏开发( fā)联名 IP 产品。其中，《第五人格( gé)》相关活动已于 4 月上线，衍( yǎn)生品 GMV 突破 1000 万。而在之后的( de)合作中，52TOYS 大概率会加入其( qí)中，以合作的形式扩充 IP，甚( shèn)至有望收窄相关的授权( quán)成本。

二来，万达、儒意选择( zé)与 52TOYS 合作，还有一个原因在( zài)于提升影院空间的变现( xiàn)效率。基于庞大的线下影( yǐng)院渠道，万达电影尝试通( tōng)过引入策展、主题联名、艺( yì)术文创等内容生态和消( xiāo)费场景，打造新一代影院( yuàn)延展空间，即时光里潮流( liú)艺术商店。站在 52TOYS 的角度看( kàn)，这也将成为公司拓展线( xiàn)下销售渠道的好机会。

需( xū)要了解的是，在过去的发( fā)展中，52TOYS 的增长受限，还有一( yī)部分原因在于过度依赖( lài)经销商。招股书数据显示( shì)，2022 年至 2024 年，公司来自经销商( shāng)的收入占比一直都在 60% 以( yǐ)上，长期与经销商分利不( bù)只限制了自身的利润空( kōng)间，将最终定价权交给经( jīng)销商，也加大了维护 IP 形象( xiàng)的难度，这也是 52TOYS 至今还没( méi)有大热门原创 IP 的原因之( zhī)一。相比之下，借助影院渠( qú)道，更接近于自营渠道，也( yě)有利于改善这一局面。

从( cóng) 52TOYS 的发展规划来看，公司也( yě)有意解决这一问题。根据( jù)招股书信息，52TOYS 计划在未来( lái)几年，于中国选定城市和( hé)海外市场分别开设逾 100 家( jiā)自营品牌店。前者有望缓( huǎn)解公司对经销商的依赖( lài)，后者将进一步巩固 52TOYS 在海( hǎi)外市场的优势。

招股书数( shù)据显示，52TOYS 已将销售渠道拓( tuò)展至东南亚、日韩及北美( měi)等海外市场，2022 年至 2024 年，公司( sī)的海外收入从 3536 万增长至( zhì) 1.47 亿元，占比分别为 7.6%、12.1% 和 23.4%。其中( zhōng)在 2024 年，52TOYS 的海外收入同比增( zēng)长 149.15%，增速明显优于国内市( shì)场。未来，52TOYS 也会继续在海外( wài)市场发力，进一步拓宽公( gōng)司的增长渠道。

由此而言( yán)，在长期发展上，52TOYS 的前景值( zhí)得期待。只是当前的业绩( jì)能否说服二级市场，还需( xū)要打上个问号。

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